Недавний крах алгоритмического стейблкоина UST из экосистемы Terra показал, что монета может в кратчайшие сроки потерять привязку к доллару и упасть в цене в несколько раз. Это сильно пошатнуло веру криптосообщества в децентрализованные стабильные монеты, в результате чего многие пользователи перевели свои активы в централизованные стейблкоины, у которых есть резервы в реальных высоколиквидных активах. Но даже в этом случае у держателей таких монет нет никаких гарантий, что их средства останутся в сохранности, о чем открыто заявляют эмитенты централизованных стейблкоинов. На фоне этого мы решили разобраться в структуре резервов топ-5 крупнейших централизованных стейблкоинов и узнать о степени ответственности их эмитентов перед пользователями. 

Tether (USDT) 

Tether (USDT) — самый популярный и крупнейший по капитализации стейблкоин. У монеты самые высокие ежедневные объемы торгов среди всех цифровых активов, в том числе ВТС. В мае 2022 года в сети USDT насчитывалось 4.5 млн уникальных адресов, у ближайшего конкурента, USDC — 1.42 млн, у DAI — 0.47 млн, у остальных монет из топ-10 — менее 100 000. 

Обеспечение. У эмитента USDT, компании iFinex, достаточно неоднозначная репутация. Долгие годы iFinex отказывалась подтвердить 100%-е наличие своих резервов, обеспечивающих стейблкоин. Поэтому криптосообщество обосновано подозревало, что компания выпустила больше USDT, чем хранила долларов США для обеспечения резервов монеты. Более того, iFinex не выпускает полноценную финансовую отчетность, ограничиваясь лишь отчетом бухгалтерской фирмы MHA Cayman, подтверждающей наличие резервов, достаточных для полного выкупа всех монет. 

Тем не менее в марте 2021 года iFinex была вынуждена начать публиковать регулярные отчеты об обеспечении USDT в рамках урегулирования своего спора с Генеральной прокуратурой Нью-Йорка по делу о манипулировании рынком биткоина. Последний из опубликованных отчетов отражает данные о распределении активов в резерве на 31 марта 2022 года. Согласно ему более 85% резерва находится в фиатных валютах и их эквивалентах: казначейских и коммерческих облигациях, краткосрочных депозитах. При этом по сравнению с прошлым отчетом компания увеличила долю фиатного обеспечения и сократила количество коммерческих бумаг в своих резервах. 

После краха UST компания пообещала вскоре начать публиковать отчеты об обеспечении еженедельно. 

Актуальная структура резервов Tether. Источник

К отчетности Tether есть много вопросов. Неизвестно, какими именно активами владеет компания, через какие фирмы их покупает и кому продает. Ранее власти уже штрафовали компанию за то, что она размещает резервы не в надежных ликвидных активах, а в займах, предоставленных аффилированным с ней сторонам. 

В прошлом году доля коммерческих ценных бумаг в резерве Tether доходила до половины обеспечения резерва, то есть до $30 млрд. Это делало Tether одним из 10 крупнейших держателей краткосрочных долговых бумаг, но при этом никто из профессионалов рынка, обслуживающих таких крупных клиентов, не заявлял о работе с компанией. Примечательно, что в октябре 2021 года компания Hindenburg Research даже назначила вознаграждение в $1 млн за предоставление тогда еще неизвестной информации о резервах Tether, но награда так и не нашла своего получателя. 

Сейчас известно, что значительная часть резерва Tether размещена в высокорискованных активах, которые могут существенно терять в цене. Так, на неназванные коммерческие бумаги приходится около 24% от общего резерва компании — это около $17.5 млрд. Если возникнет необходимость их срочно продать, скорее всего, это можно будет сделать только с очень большим дисконтом. В результате на балансе Tether окажется гораздо меньше денег, чем должно было бы быть. 

Здесь возникает вопрос: а зачем компании вообще владеть коммерческими долговыми бумагами? Дело в доходности: они приносят больше прибыли, чем государственные облигации. Даже 1% годовых от $17.5 млрд — это $175 млн прибыли. Но и риски от владения коммерческими бумагами гораздо выше, чем при инвестировании в госдолг: если часть эмитентов этих бумаг объявит дефолт, баланс Tether существенно сократится. 

Ответственность перед пользователями. Tether заявляет, что может выкупить все стейблкоины в обращении. Но выкуп монет через сайт Tether возможен только для верифицированных клиентов, которые прошли KYC/AML-проверку. 

В пользовательском соглашении Tether сказано, что компания может «отложить» выкуп USDT в случае проблем с ликвидностью или потери части резервов, а также выкупить стейблкоины не за доллары, а за другие активы, находящиеся в резервах. При этом эмитент «не дает никаких гарантий»(!!!), что вообще выкупит стейблкоины у пользователей через свой сайт. То есть Tether может отказаться от выкупа собственных стабильных монет, если так сложится ситуация на рынке. Но как это возможно, если монеты полностью обеспечены? Дело в том, часть резерва обеспечена не долларом, а другими активами. Примечательно, что именно на это слабое место в модели обеспечения USDT указывают аналитики ФРС США в своем недавнем отчете: такие активы могут стать неликвидными во время высокой волатильности рынка, а это отразится на привязке стейблкоина к доллару. 

USD Coin (USDC) 

USD Coin (USDC) — второй по популярности и капитализации стейблкоин, запущенный компанией Circle. Фирма управляет монетой через консорциум Centre, основанный самой Circle совместно с криптобиржей Coinbase. 

USDC считается более надежным стейблкоином, чем его конкурент USDT. Монета регулируется Департаментом финансовых услуг штата Нью-Йорк (NYDFS). Чтобы выполнить требования регулятора, Circle держит все активы из резерва в американских банках. Сама же компания собирается выйти на фондовую биржу: для этого она соблюдает все требования законодательства и ведет отчетность. 

Благодаря этим преимуществам доля актива на рынке постепенно растет, в него переходят многие пользователи USDT и других стейблкоинов. В начале 2020 года капитализации Tether и USD Coin отличались в 8 раз — $4.1 млрд против $0.51 млрд, сейчас разница составляет менее 20%: $66.8 млрд против $55.8 млрд. 

Обеспечение. Circle, так же как и Tether, не проводит полноценный аудит резервов своего стейблкоина, ограничиваясь публикацией ежемесячных отчетов независимой бухгалтерской компании с хорошей репутацией Grant Thornton, которая подтверждает, что все USDC обеспечены реальными активами. 

При этом, в отличие от отчетов Tether, Circle не раскрывает категории активов резерва и их распределение. Эта информация публиковалась с мая по октябрь 2021 года, а затем по неизвестной причине компания решила ее скрыть. 

В то же время структура резервов USDC постоянно меняется. Согласно отчету за май 2021 года, на фиатные валюты приходился 61% резерва, а 39% — на долговые бумаги. В октябре стейблкоин был обеспечен уже на 100% фиатной валютой. Сейчас, судя по информации на сайте компании, большая часть средств вложена в долговые бумаги. 

Баланс резервов USDC. Источник

Ответственность перед пользователями. Любой держатель USDC может обменять их на доллар США. Но есть нюансы. В пользовательском соглашении компания отмечает, что не может гарантировать точную привязку монеты к доллару. Непосредственно компания выкупает USDC только у собственных партнеров (криптобирж и финансовых учреждений), а те в свою очередь выкупают актив у своих пользователей. 

При этом Circle «не контролирует оценку USDC третьими сторонами» — то есть она не гарантирует, что партнеры выкупят USDC по курсу в один доллар. Компания также снимает с себя ответственность за любые убытки пользователей, которые «могут возникнуть в результате колебаний стоимости USDC». 

Binance USD (ВUSD) и Pax Dollar (USDP)

Binance USD (BUSD) и Pax Dollar (USDP) — два стейблкоина, выпущенные компанией Paxos Trust Company. BUSD выпускается совместно с крупнейшей криптобиржей мира Binance. Обе монеты одобрены и регулируются Департаментом финансовых услуг штата Нью-Йорк (NYDFS). 

Капитализация BUSD — $17.4 млрд, USDP — $0.94 млрд. Несмотря на меньшую, чем у USDT и USDC капитализацию, BUSD активно торгуется: ежедневный оборот стейблкоина в день выхода статьи — $3.9 млрд, а у USDC — $3.4 млрд. 

Обеспечение. У обоих стейблкоинов одинаковая структура резервов: 96% хранится в американских банках в долларах США, 4% — в гособлигациях США. Paxos, как и другие эмитенты, не проводит полноценный аудит своих стейблкоинов, ограничиваясь выпуском ежемесячных отчетов от далеко не топовой бухгалтерской компании Withum. Последняя подтверждает общую сумму резервов, но не сообщает их структуру и в каких конкретно банках они хранятся. Огромный плюс для надежности обеспечения заключается в том, что резервы не включают в себя рисковые активы в виде коммерческих облигаций или криптовалют. 

Ответственность перед пользователями. В пользовательском соглашении Paxos гарантирует выкуп верифицированным пользователям, прошедшим KYC/AML-проверку. Компания обещает выкупить стейблкоины в любое время, делается лишь оговорка о том, что вывод средств может занять до трех дней, а в случае крупной суммы — до тридцати дней. 

TrueUSD (TUSD) 

TrueUSD — стейблкоин, выпускаемый американской компанией по токенизации активов Trust Token. Его капитализация $1.2 млрд, он занимает 5-е место среди крупнейших стабильных монет. 

Обеспечение. Trust Token не сообщает структуру резервов своего стейблкоина. Долларовый баланс компании хранится в банках США и Гонконга. При этом резерв TUSD также состоит из эквивалентов денежных средств — неназванных «краткосрочных высоколиквидных долговых бумаг с достаточным кредитным рейтингом». Они хранятся в депозитарных учреждениях, находящихся за пределами США. За соответствие обеспечения отвечают пять крупных банков и компаний-партнеров, включая Silvergate Bank, BitGo и Signature Bank среди прочих. Данные о резервах компании проверяет одна из крупнейших бухгалтерских фирм в США — Armanino. Они доступны в реальном времени на сайте фирмы. 

Данные о распределении резерва TrueUSD между разными банками. Источник 

Ответственность перед пользователями. В пользовательском соглашении Trust Token честно признается, что, несмотря на партнерство с банками, средства клиентов не застрахованы. Компания также предупреждает, что есть риск обесценивания ценных бумаг, находящихся в резерве TUSD. 

Так как рыночная стоимость TUSD основана на «постоянной готовности участников рынка обменивать доллары на токены TUSD», то может сложиться ситуация «полной потери стоимости TUSD на рынке». Поэтому Trust Token честно предупреждает, что пользователи используют «услуги и токены TUSD на свой страх и риск»(!!!), компания же предоставляет услуги «как есть» и «как получится», «без каких-либо гарантий любого рода, явных или подразумеваемых». 

Компания также не гарантирует, что ее услуги будут работать, а обнаруженные недостатки будут исправлены. Она не может даже гарантировать, что на ее серверах нет вирусов. Все это набрано в тексте капслоком, чтобы читатель точно не пропустил и верно оценил все риски. 

Gemini Dollar (GUSD)

Gemini Dollar (GUSD) — стейблкоин американской регулируемой криптобиржи Gemini. Монета регулируется Департаментом финансовых услуг штата Нью-Йорк (NYDFS). Ее капитализация — $177 млн. 

Обеспечение. Gemini не раскрывает структуру своих резервов, ограничиваясь подтверждением достаточного обеспечения ежемесячными отчетами аудиторской компании BPM. Все резервы хранятся и поддерживаются на застрахованных счетах банка State Street Bank или в фонде Goldman Sachs Asset Management, который инвестирует только в гособлигации США. 

Ответственность перед пользователями. В своем пользовательском соглашении Gemini подчеркивает, что исполняет обязательства по возврату средств только перед верифицированными клиентами собственной биржи. То есть если пользователь купил GUSD на другой площадке, компания ему ничего не должна. 

В заключение 

Как видим, полной гарантии возврата средств пользователям не дают даже эмитенты крупнейших регулируемых стейблкоинов. Полной уверенности в том, что курс этих монет однажды не рухнет, как рухнул UST, тоже нет. Эмитенты рассмотренных выше стейблкоинов выпускают ежемесячные или ежеквартальные аттестационные отчеты, в которых аудиторы лишь заверяют, что все монеты обеспечены, но не говорят о структуре резервов, конкретных купленных бумагах и прочей важной информации. Поэтому отчетность в том виде, что есть сейчас, не снимает всех опасений у наиболее критично настроенных инвесторов. 

Стейблкоины — важнейшая часть крипторынка и DeFi-сектора. Однако непрозрачность обеспечения таких крупных игроков, как Tether, создает угрозу стабильности для всего крипторынка: если курс USDT слишком сильно отклонится от $1, это может привести к его краху, а последствия этого цунами пронесутся по всему крипторынку. В марте 2022 года хедж-фонд Fir Tree Capital Management даже поставил крупную ставку на то, что Tether рухнет в течение ближайших 12 месяцев. 

Как это может произойти? Например, из-за грядущей рецессии неназываемые компанией коммерческие ценные бумаги могут резко упасть в цене или остаться замороженными в каком-нибудь оффшорном банке, который окажется участником сделки по отмыванию денег. Вроде ничего критичного, но многие держатели токена решат перестраховаться и переведут свои активы в тот же USDC. К примеру, крупные держатели USDT уже и так начали отдавать предпочтение USDC — количество адресов с балансом более 1 млн USDC в сети Ethereum резко выросло после обвала UST, а количество крупных кошельков USDT, наоборот, снизилось. Tether будет уверять криптосообщество, что все отлично, и выкупать монеты с рынка. Но внезапно может выясниться, что погашение осуществлялось за счет продажи фиатных резервов или гособлигаций — получается, что доля ненадежных бумаг на балансе компании увеличится. Инвесторы понимают, что если падение продолжится, компания распродаст все свои надежные активы и в резерве останутся высокорискованные неликвидные активы. В результате большинство захочет продать свои монеты, пока компания за них еще платит долларами, а не мусорными бумагами. Это приведет к резкому падению курса. Доллары могут внезапно закончиться, а неликвидные бумаги не удастся продать или придется отдать с огромной скидкой. Тут-то Tether и может напомнить, что на самом деле никому ничего не обещала… Крах USDT приведет к сильнейшей коррекции на всем крипторынке. 

Конечно, мы надеемся, что вышеописанный сценарий никогда не случится. Но криптоинвесторы должны быть готовы и к такой ситуации — случай с UST–LUNA показал, что обвалиться могут котировки даже проекта из топ-10. 

Поэтому стейблкоины надежнее использовать в обменных операциях или для краткосрочного стейкинга, но не держать в них все свои инвестиции.