Недавний крах алгоритмического стейблкоина UST поднял вопрос о надежности активов этого сектора крипторынка. Вчера мы рассказали о том, как устроено обеспечение крупнейших централизованных долларовых стейблкоинов — USDT, USDC, BUSD, USDP, TUSD и GUSD. А сегодня речь пойдет о другом типе стабильных монет — децентрализованных стейблкоинах, привязка которых обеспечивается балансом спроса и предложения, а не реальными активами. Как работают их модели привязки к доллару и какова вероятность того, что они повторят судьбу UST — читайте во второй части нашего образовательного материала. 

Dai (DAI): модель залогового сверхобеспечения

Dai (DAI) — токен ERC-20 DeFi-протокола MakerDAO на базе блокчейна Ethereum. Проект запущен в 2015 году. Он пережил несколько кризисов и криптозиму 2018–2019 гг. MakerDAO является децентрализованной автономной организацией (DAO): держатели нативного токена MKR могут голосовать за различные изменения в протоколе, например, за размер комиссий и коэффициент обеспечения (об этом ниже). 

DAI использует модель залогового сверхобеспечения из криптовалют. Изначально в качестве залога использовался только ETH, но в 2018 году стали принимать и другие криптовалюты. Сейчас для выпуска DAI можно внести залог в ряде криптовалют, включая USDC, TUSD, PAX, WBTC, BAT, MANA, USDT, ZRX и KNC. Ниже разберем механизм привязки DAI к ЕТН.

Новые DAI выпускаются через механизм кредитования — формально пользователи как бы занимают монеты у MakerDAO. Для гарантии возврата такого кредита они и вносят залоговое обеспечение. Чтобы снизить риски, связанные с волатильностью цифровых валют, залог всегда вносится с избытком — минимум в 1.5 раза больше суммы кредита. Если пользователь хочет получить, например, 1 000 DAI, ему нужно заморозить в смарт-контракте MakerDAO собственные криптовалюты на сумму от $1 500. При этом чем больше залог, тем лучше (ниже объясним почему). 

Структура обеспечения DAI и актуальный коэффициент залога по данным DaiStats.com. Стейблкоин обеспечен на 135.41%. Источник

Но зачем замораживать свои криптовалюты, чтобы получить займ в DAI в полтора раза меньше, а потом еще и заплатить процент за сам займ? Допустим, вы владеете ЕТН, верите, что он будет расти в цене, и не хотите сейчас тратить свои монеты. Но при этом вам нужны средства для какой-нибудь инвестиционной сделки. Тогда вы можете оставить свои ETH в хранилище Maker Vault в качестве залога, получить DAI, провести сделку, вернуть займ, заплатить проценты и забрать залог. Как только пользователь вернет DAI, Maker Vault сожжет эти стейблкоины. Эта схема напоминает ломбард: клиент оставляет залог и платит процент, когда возвращает долг.

Проблема этой схемы обеспечения в том, что криптовалюты очень волатильны. Из-за этого стоимость криптовалют в залоге может стать ниже долларовой стоимости всех DAI в обращении. Чтобы этого не случилось, в протоколе MakerDAO действует механизм принудительной ликвидации. Это похоже на маржинальную торговлю с плечом или ликвидацию позиций на фондовом рынке. Например, если инвестор купил акции с плечом 2:1, то при просадке цены этих бумаг на 50%, брокер принудительно их продаст, чтобы вернуть свой долг. Инвестор же при этом чаще всего теряет все — именно поэтому маржинальная торговля с плечом так рискованна.

В DAI все работает точно так же. Когда из-за волатильности стоимость залогов в обеспечении опускается ниже 150% от взятых в долг DAI, это обеспечение ликвидируется (продается), а вырученные средства идут в счет погашения долга. Кроме того, с должника взыскивается дополнительный штраф — 13% от суммы залога. 

Посмотрим, сколько может потерять инвестор в случае принудительной ликвидации. Допустим, что он взял займ на 1 000 DAI, для которого предоставил залог в ETH на $1 500. И предположим, что курс ЕТН внезапно просел, в результате чего залог стал стоить $1 300. В таком случае протокол MakerDAO провел принудительную ликвидацию, в рамках которой из залога были проданы ETH на $1 130: $1 000 на погашение займа и $130 в качестве штрафа в 13%. В результате инвестору вернулись лишь $170. 

В MakerDAO все риски несет тот, кто занимает DAI. Поэтому пользователи протокола стараются поддерживать обеспечение выше минимального уровня в 150% — так запас прочности залога намного больше. 

Стоит отметить, что принудительная ликвидация происходит не автоматически с помощью смарт-контрактов, а в ручном режиме специальными хранителями (keepers). Хранителем может стать любой пользователь MakerDAO, готовый в случае необходимости погасить займ — за это он получает штрафные 13%. Так как желающих получить 13% немало, между ними проводят аукцион: хранителем становится тот, кто готов погасить займ за меньшую сумму залога. 

На случай резких просадок, когда хранители будут не готовы выкупать займы, предусмотрен механизм аварийной остановки выпуска DAI — Emergency Shutdown. В таком случае выпуск новых стейблкоинов временно приостанавливается, а держатели уже выпущенных DAI могут получить назад из залога свои активы на сумму номинала, то есть $1 за 1 DAI. 

Теперь расскажем о том, как работает сама привязка DAI к доллару США. Когда цена DAI опускается сильно ниже $1, например, до $0.9, члены MakerDAO могут проголосовать за повышение ставки процента по займам (Stability Fee). Это делает займ более дорогим и мотивирует трейдеров возвращать обеспечение и сжигать стейблкоин. Когда цена DAI поднимается выше $1, ставка, наоборот, снижается. Это делает займ в DAI более дешевым, мотивируя пользователей выпускать DAI: предложение токена увеличивается, а его цена снижается. 

Важный момент: привязка DAI к доллару США основана на мотивации участников этого рынка. Но если ситуация сложится так, что пользователи не будут следовать по предложенной выше схеме, то DAI потеряет свою привязку.

Однако такой вариант развития ситуации вокруг DAI маловероятен, поскольку токен уже зарекомендовал себя как надежный стейблкоин: актив пережил несколько кризисов, включая криптозиму 2018 года и обвал крипторынка в марте 2020-го. Тогда DAI не падал намного ниже $1, даже когда криптовалюты в обеспечении сильно просели в цене. 

Вероятно, ближе всего к краху DAI был 13 марта 2020 года, когда всего за день биткоин и эфир упали в цене практически на 50%. Обвал ЕТН привел к массовой ликвидации займов в DAI из-за того, что уровень обеспечения упал гораздо ниже 150%. Чтобы не платить ликвидационный штраф, заемщикам нужно было как можно скорее купить DAI и погасить им своим займы. Увеличившийся спрос толкал цену и поднял котировки DAI до $1.05–$1.2. 

Падение ЕТН и его распродажа привели к резкому росту цены газа (комиссии за проведение транзакций в Ethereum). Это привело к сбоям в работе блокчейн-оракулов, сообщающих протоколу данные о цене эфира. Аукционные боты многих хранителей не успели перестроиться и временно перестали работать. В результате на аукционах по ликвидации необеспеченных займов резко снизилась конкуренция — это позволило одному из хранителей выкупить ЕТН на $4.5 млн за 0 DAI, из-за чего заемщики полностью лишились своих средств. А это в свою очередь привело к отсутствию обеспечения на 5.4 млн DAI при объеме эмиссии в 100 млн монет. В этой ситуации, согласно протоколу безопасности, MakerDAO выпустил и продал новые нативные токены MKR, чтобы компенсировать «недостачу». Убыток понесли лишь держатели MKR — из-за резкого увеличения обращения токена его цена упала вдвое. 

Система обеспечения DAI доказала свою надежность, хотя в ней и сохраняется возможность для отвязки от доллара США. Но среди децентрализованных стейблкоинов это, пожалуй, самый надежный токен. 

Схожая с DAI модель сверхобеспечения использована в стейблкоине Magic Internet Money (MIM) DeFi-протокола Abracadabra. Главное ее отличие в том, что пользователи Abracadabra получают доход от фарминга и стейкинга активов в залоге. При этом по мере увеличения стоимости залога риск принудительной ликвидации снижается. Держатели стейблкоина проекта Alchemix Finance, интегрированного с протоколом yEarn Finance, получают доход на заложенные активы с помощью стратегий yEarn Finance, постепенно погашая займ. 

USDD, TerraClassicUSD (USTC), Neutrino USD (USDN): алгоритмические монеты

USDD и TerraClassicUSD (USTC) — алгоритмические стейблкоины. Их привязка к доллару поддерживается балансом спроса и предложения, которым управляет специальный алгоритм. 

USDD — это долларовый стейблкоин в сети TRON, который был запущен 5 мая 2022 года. Для привязки к доллару в нем используется TRX — нативная монета TRON — и резерв $10 млрд в высоколиквидных цифровых активах. Недавно мы рассказывали о том, как работает USDD и повторит ли он судьбу UST

Что касается стейблкоина TerraClassicUSD (USTC), то еще в начале мая он назывался просто TerraUSD (UST) и входил в топ-10 крупнейших монет по капитализации. Но 9 мая монета потеряла привязку и сейчас стоит $0.026. Ранее мы подробно рассказали о причинах краха UST и обеспечивающей его привязку нативной валюты LUNA. Сейчас команда проекта запустила сеть Terra 2.0 и уже разрабатывает новый алгоритмический стейблкоин USTC. 

У USDD и USTC одинаковая модель привязки к доллару США. Коротко рассмотрим ее на примере USDD. 

В зависимости от курса алгоритм USDD сжигает или выпускает стейблкоин, регулируя его предложение и мотивируя пользователей покупать его или продавать. При этом привязка к доллару США поддерживается за счет обеспечения в TRX.

Когда цена стейблкоина опускается ниже $1, протокол выкупает (сжигает) USDD. Это сокращает его предложение и толкает цену вверх. Когда цена стейблкоина поднимается выше $1, протокол выпускает новые USDD. Это увеличивает его предложение — и цена снижается. Пользователи мотивируются участвовать в торгах и двигать цену за счет возможности заработка на арбитраже. 

Рассмотрим, как это работает, на конкретном примере. Допустим, цена USDD опустилась до $0.99. В этом случае алгоритм сожжет 1 USDD и выпустит TRX на сумму $1. Предложение USDD будет уменьшаться, пока его цена вновь не поднимется до $1. До этих пор трейдер может купить стейблкоин за $0.99 и обменять TRX на $1, получив 1% прибыли. Этот гарантированный доход и мотивирует его участвовать в сделке, выкупая стейблкоин и тем самым сокращая его предложение до тех пор, пока баланс спроса и предложения не восстановится и монета вновь не достигнет $1.

Если цена USDD поднялась до $1.01, алгоритм начнет выпускать новые USDD, сжигая TRX на сумму $1. Предложение стейблкоина будет увеличиваться, пока его цена снова не опустится до $1. До этих пор трейдер может купить TRX на $1 и обменять на USDD стоимостью $1.01, получив свой гарантированный 1% прибыли. И вновь схема будет рабочей до тех пор, пока сокращение предложения USDD не вернет стоимость стейблкоина к доллару. 

Для выкупа монет и поддержания привязки стейблкоина к доллару используются средства резерва TRON DAO Reserve, в котором со временем должно быть аккумулировано $10 млрд в высоколиквидных активах. 

Держатели USDD могут зарабатывать в среднем около 30% годовых, направляя свои стейблкоины в пулы ликвидности. У пользователей USTC была аналогичная возможность зарабатывать до 19.5% с помощью кредитного протокола Anchor. Такая доходность обеспечивалась за счет средств венчурных инвесторов Anchor. 

Модель обеспечения USDD и USTC основана на том, что стейблкоином будет пользоваться растущее число криптоинвесторов. При этом высокая доходность кредитных протоколов делает систему гораздо более хрупкой: она становится зависимой от притока новых средств. Любое серьезное изменение спроса может спровоцировать крах привязки. Именно это и случилось c UST.  

9 мая баланс UST был нарушен — и система начала сыпаться. Кратко напомним, что сначала неизвестный кит продал UST на $192 млн. Это спровоцировало стремительный вывод средств из Anchor и массовую распродажу UST. В результате началась гиперэмиссия монеты LUNA, что привело и к потере ценности стейблкоина. Стейблкоин начал стремительно терять привязку и уже не смог ее вернуть. 

Несмотря на катастрофу UST, команда USDD не будет отказываться от выбранной модели обеспечения. Глава TRON Джастин Сан считает, что UST погубил слишком стремительный рост, недостаток резервов и чрезмерное использование кредитных активов. USDD стремится избежать этих ошибок и будет полностью обеспечен комбинацией стабильных и волатильных активов. Пока что пользователи верят Сану и его команде — после запуска 5 мая капитализация стейблкоина превысила уже $713 млн. 

Схожая модель арбитража и обеспечения привязки используется и в Neutrino USD (USDN), долларовом стейблкоине экосистемы Neutrino. Это протокол для создания стейблкоинов на блокчейне Waves. Стабильные монеты Neutrino привязаны к реальным активам, например, к евро, юаню, рублю, гривне и еще пяти фиатным валютам. Для обеспечения привязки протокол Neutrino использует нативную монету сети WAVES. Максимальная капитализация и предложение USDN ограничены максимально возможной капитализацией WAVES. Любой пользователь может обменять стейблкоин USDN на монеты WAVES через специальный смарт-контракт. При этом USDN можно стейкать, получая дополнительный доход. 

В начале апреля модель обеспечения USDN дала сбой, в результате чего монета упала до $0.7. К середине апреля курс стейблкоина подобрался к $0.99, но крах UST 9 мая заставил котировки монеты вновь опуститься до $0.75. USDN до сих пор не восстановила свою привязку и сейчас торгуется около $0.99. На фоне этого цена WAVES также упала с рекордного максимума около $64 в конце марта до нынешних $5.78. 

Frax (FRAX): частично алгоритмический стейблкоин

Frax (FRAX) — первый частично алгоритмический стейблкоин. Это означает, что он частично обеспечен залогом в USDC и частично стабилизирован алгоритмически с помощью токена управления Frax Shares (FXS).  Проект запущен в конце 2020 года. За это время цена актива редко отклонялась от целевой больше чем на доли цента. Минимальная цена составила $0.96.

Соотношение залогового и алгоритмического обеспечения зависит от цены FRAX. Когда FRAX торгуется выше $1, протокол уменьшает коэффициент обеспечения с шагом 0.25%. А когда его цена ниже $1, то он увеличивает его также с шагом 0.25%. Например, если коэффициент обеспечения 85%, то за каждый выкупленный протоколом доллар пользователь получит $0.85 в USDC и $0.15 в токенах FXS. А при покупке стейблкоина с тем же коэффициентом — столько же токенов FXS будет сожжено. 

График коэффициента обеспечения FRAX и его актуальный показатель в 89.75%. Источник

В любой момент протокол может выпустить или выкупить стейблкоин стоимостью в $1. Если цена выше или ниже $1, это создает возможность арбитража, аналогичную описанным выше. Например, если FRAX стоит на открытом рынке $0.99, то любой может купить его по этой цене и продать через протокол за $1, получив 1% прибыли. Но при этом какая-то часть актива чаще всего обеспечена не USDC, а FXS (коэффициент обеспечения может составлять и 100%). 

В протоколе FRAX также действует смарт-контракт Algorithmic Market Operations (AMO, «алгоритмические рыночные операции»). Для поддержания привязки FRAX к доллару США AMO автоматически торгует стейблкоином на открытом рынке. 

Модель обеспечения FRAX на данный момент достаточно стабильна. Однако надо понимать, что при крахе USDC и резком обвале курса FXS привязка FRAX будет потеряна.

В заключение 

Алгоритмические стейблкоины — важная часть крипторынка. Их появление понятно и закономерно. И хотя изощренные схемы обеспечения стабильного курса могут казаться очень надежными, полностью полагаться на них не стоит. 

Крах UST, недавнего лидера сектора децентрализованных стабильных монет, показал, что даже проект с капитализацией в $18 млрд может рухнуть всего за пару дней. 

Главные источники нестабильности рассмотренных выше монет — снижение пользовательской активности и резкий обвал всего крипторынка. Поэтому в случае очередной криптозимы многие алгоритмические стейблкоины рискуют ее не пережить.